中金：从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力

美股二季度业绩没有担心的那么差，但疲态已现。往前看，去库存阶段增长仍将下行，但非去产能周期降低了深度衰退概率。

摘要

一、美股盈利所处位置：增速回落，零售、金融落后；成本抬升

二季度，标普500盈利同比6.3%（vs. 一季度9.3%）。6月中以来，市场对2022和2023年盈利分别下调5%和0.2%，使2022年和2023年EPS增速从10.6%和9.7%分别降至5.6%和9.5%。

二、库存与产能周期：逐步进入主动去库存，但资本开支周期并未开启，产能利用率依然处于高位

1）主动去库存除了抑制价格、进口需求和再投资意愿外，低价销售也会挤压企业盈利和利润率；2）与以往周期不同、也是较为“幸运”的地方，此次企业并没有出现明显的产能过剩和债务高企现象，这主要是得益于本轮资本开支周期并没有大幅开启。企业在资本开始上的“滞后反应”反而在突如其来的需求放缓中避免了产能过剩的尴尬境地，反而有助于保护其资产负债表，降低了去产能和去杠杆引发深度衰退的概率。

三、去库存叠加去产能周期的经验：以2014~2015年油价大跌对页岩油企业的冲击为例

去库存（需求弱）叠加去产能（破产违约）对于盈利的伤害是巨大且持久的。2011~2014年中油价维持高位长达3年，刺激了企业投产需求，但资产周转率持续下行。2014年中油价大跌给页岩油企业造成了盈利和资产质量的双重冲击，破产违约也明显增多。反观当前，能源企业资本开支滞后，资产周转率及杠杆率依然健康，这可能使得能源企业不至重蹈覆辙。

四、风险敞口：哪些行业面临去库存和去产能压力？

需求、产能，库存、资本开支、杠杆五维度打分，我们发现半导体、电信服务压力相对更大；零售和交通运输也值得关注。

正文

焦点讨论：去库存阶段增长仍将下行，但非去产能周期降低了深度衰退概率

美股二季度业绩期基本落下帷幕。如果仅从同期美股市场反应看，此次业绩期看似非常积极（6月中旬底部标普500指数反弹15%，纳斯达克综指大涨19%）。但这一上涨都是来自分母端无风险利率大幅回落对估值的支撑（估值扩张贡献16%，盈利下调拖累1%）。如果说盈利有“贡献”的话，也只是没有市场此前担心的那么差（超预期公司数占比75.3%）（《美股本轮反弹的逻辑和持续性》）。

实际上，美股盈利增长疲态已现。6月中以来，市场对2022和2023年的盈利分别下调5%和0.2%，使得2022年和2023年EPS增速从10.6%和9.7%分别降至5.6%和9.5%。正因如此，叠加美债利率对未来宽松预期的透支（降息预期一度前置到2023年5月），以及估值再度偏高（标普500 12个月动态P/E 17.9倍，高于16倍均值），我们在月初发表的海外配置8月报《现金短期或再度跑赢》提示，美股和美债都处于相对“尴尬”的位置，不排除重回盘整等待四季度政策转向，同时黄金上行空间也将受阻，近期的市场表现也基本印证了我们这一看法。

图表：6月中旬底部以来标普500指数上涨15%，其中估值扩张贡献16%，盈利下调拖累1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：10年美债利率自8月初2.57%的相对低位抬升40bp至2.97%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前标普500指数12个月动态P/E 17.9倍，高于历史16倍均值、

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：市场预期标普500指数2022年和2023年的EPS增速已降至当前的5.6%和9.5%

资料来源：Factset，中金公司研究部

不论如何，美国经济和美股盈利前景仍是决定市场中期走势的关键。整体看，主动去库存阶段盈利下行是必然的，但其影响更多体现在利润表上；而本轮并非去产能和去杠杆周期的特征可能使得盈利下行压力没那么大，一定程度上保护了企业的资产负债表。

本文中，我们将结合最新披露的二季度业绩，从库存和产能周期角度分析未来衰退和盈利下行压力。

一、美股盈利所处位置：增速继续回落，零售、金融落后；成本压力抬升

二季度，标普500盈利同比增长6.3%（vs. 一季度的9.3%），好于市场预期的4.6%，超预期公司占比75.3%，但意外幅度仅3.3%（低于2010年以来5.4%的平均水平）。分行业看，消费服务、能源、交通运输、汽车与零部件增速领先，零售、媒体娱乐、金融落后。贡献程度上，能源（10.1%）、交通运输（1.6%）与生物制药（0.9%）贡献最大，零售（-2.6%）、银行（-2.5%）、媒体娱乐（-1.3%）拖累明显。伴随二季度油价及大宗商品走高，主营业务成本同比增速较一季度抬升。融资成本抬升与盈利能力回落使得回购规模较一季度下滑（《加息如何影响美股回购？》）。现金流方面，能源板块在手现金规模及占比抬升，其他非金融板块继续回落。非金融经营性现金流增速有所回落，但能源板块继续抬升。

图表：二季度标普500指数二季度盈利增速6.3%、纳斯达克综指二季度盈利增速-7.1%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度超预期公司数占比75.3%，但整体意外幅度仅3.3%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度消费者服务、能源、交通运输等板块盈利增速领先，但零售、媒体娱乐以及金融板块相对落后

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度能源、交通运输以及生物制药等贡献较高，零售、银行、媒体娱乐等拖累明显

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：伴随二季度油价及大宗商品价格的走高，标普500主营业务成本同比增速较一季度有所抬升

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度标普500回购金额从一季度的2872亿美元的历史高位回落至2292亿美元，市值占比同样回落

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度能源板块在手现金规模及占比抬升，非金融能源继续回落

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度能源、交通运输以及生物制药等贡献较高，零售、银行、媒体娱乐等拖累明显

资料来源：Factset，中金公司研究部

二、库存与产能周期：逐步进入主动去库存，但资本开支周期并未开启，产能利用率依然处于高位

库存周期：需求下滑叠加库存高企下，企业主动去库压力较大。我们在《美国主动去库存的资产含义》中指出，在需求下滑和供给与生产修复的共同作用下，美国已进入补库尾声甚至局部进入主动去库存阶段。当前美国社会整体（生产商、批发商和零售商）实际和名义库存都已超过疫情前水平。尽管零售商库存偏低，但主要也是汽车及零部件板块拖累所致（库销比处于1992年以来4.1%分位）。扣除后，美国零售商库存已远超疫情前水平（去掉价格因素的实际值较2019年底高出13.4%），库销比也持平于疫情前的1.1。与宏观层面情形类似，企业微观库存也出现过剩迹象，例如消费和零售企业阿迪达斯[1]、沃尔玛[2]等表示将折扣促销；半导体企业如美光和英伟达也提示下游已经在调整库存水平[3][4]。

主动去库存除了抑制价格、进口需求和再投资意愿外，低价销售也会挤压企业盈利和利润率。回顾历史经验，主动去库存阶段盈利下调幅度平均在10%左右，2008年金融危机和2020年疫情造成更大幅度影响除外。

图表：当前美国社会整体（包括生产商、批发商和零售商）实际和名义库存都已经超过了疫情前水平…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…但相对而言，零售商库存更低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：缺库情况基本仅体现在汽车及零部件板块…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…去掉汽车及零部件板块后，美国零售商库存规模远超疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：回顾历史经验，除2008年金融危机及2020年疫情外，主要去库阶段的盈利下调幅度在~10%左右。

资料来源：Haver，Factset，中金公司研究部

产能周期：未能开启的资本开支周期在增长下行阶段反而保护了资产负债表。与以往周期不同、也是较为“幸运”的地方，此次企业并没有出现明显的产能过剩和债务高企现象，这主要是得益于本轮资本开支周期并没有大幅开启。因此当需求开始下行，企业也避免了去产能和去杠杆伤害资产负债表的境地，不至于进一步加大增长下行压力和幅度。

如我们此前在《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》中分析，此轮经济周期中，美国面临国内需求旺盛但国内生产受阻的失衡，在高度依赖进口满足国内需求的同时、国内的产能利用率一直修复较为缓慢，叠加低碳和绿色转型的结构性因素，自然抑制了企业的再投资意愿。待近期产能利用率基本修复、但渠道畅通使得库存已经过剩、需求又明显放缓背景下，也就更没了再投资的动力。因此，市场此前一直期待的资本开支周期其实并没有开启。

具体来看，1）资本开支增速较慢、产能利用率维持高位。宏观层面，二季度美国非住宅固定资产投资实际同比增长3.5%，低于过去20年3.8%的复合增速，且环比已经下滑。绝对水平看仅修复至疫情前的增长水平，更多是疫情后的“填坑”效应。企业层面，标普500指数非金融企业资本开支同比增长17.8%（vs. 一季度22.7%），扣除能源板块增速16.1%（vs. 一季度20.1%），绝对规模已经连续三个季度回落。2）内部分化明显，无形资产和信息设备增速较快，而设施和交运投资明显依然疲弱。美国非住宅固定资产投资可以分为建筑投资（截至2Q22，占比14%）、设备投资（截至2Q22，43%，包括信息处理、运输和工业设备）和无形资产投资（截至2Q22，43%，包括软件、研发和文娱）。美国疫情后的资本开支修复基本体现在无形资产投资的软件（较2019年末增长29.5%）和设备投资中的信息处理设备上（较2019年末增长32.3%），而建筑（较2019年末下滑24.7%）和运输设备投资（较2019年末下滑28.8%）依然大幅拖累。美股市场亦是如此，二季度零售、半导体、软件等资本开支绝对规模已超过疫情前，但能源、资本品、消费者服务等仍有较大差距。

往前看，美股盈利仍有下行压力（历史经验显示，盈利放缓周期一般持续3~4个季度，《衰退担忧下的美股盈利前景》），同时我们测算金融条件的收紧是的美国面临的衰退压力在四季度后也可能接近压力阈值，这一背景下企业资本开支意愿可能受到进一步抑制。实际上，多个地方联储调查的未来六个月企业资本支出预期自2月起从高点下滑34.6%，此前高景气的半导体企业如美光[5]等也称将减少资本支出。但正如我们上文中分析，企业在资本开始上的“滞后反应”反而在突如其来的需求放缓中避免了产能过剩的尴尬境地，反而有助于保护其资产负债表，降低了去产能和去杠杆引发深度衰退的概率（《若衰退临近，该如何配置？》）。

图表：从绝对规模来看，固定资产投资仅修复至疫情前的增长水平，且二季度环比已经开始下滑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：二季度美国实际非住宅固定资产投资同比3.5%的增长，低于过去20年的平均复合增速3.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国非住宅固定资产投资可以分为建筑投资、设备投资和无形资产投资

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：疫情后美国资本开支景气基本集中体现在无形资产投资上

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2Q22设备投资中的信息处理设备实际投资较2019年末增长32.3%，但运输设备拖累明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2Q22无形资产投资尤其是其中的软件相对2019年末增长29.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：二季度标普500非金融企业资本开支同比增速17.8%，非金融非能源板块16.1%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：二季度零售、半导体、软件等资本开支绝对规模已超过疫情前水平，但能源、资本品等仍有回补空间

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：各地方联储提供的6个月后资本支出预期数据的均值自2月起就从高点持续下滑了34.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国此前需求强，但由于疫情、劳动力和供应链等问题，更多依赖进口补充其本土生产的不足

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、去库存叠加去产能周期的经验：以2014~2015年油价大跌对页岩油企业的冲击为例

去库存（需求弱）叠加去产能（破产违约）对于盈利的伤害是巨大且持久的。2014~2015年油价大跌对美国页岩油企业的冲击就是一个典型的例子。

2011~2014年中，持续的供应冲击（中东局势动荡），Brent原油维持在110美元/桶的高位长达3年之久。高油价和页岩油开采热潮也刺激了企业的投产需求。标普500能源板块资本开支从2011年一季度的~273亿美元攀升至2014年二季度的464亿美元，增长70%。不过，产能大幅扩张并未带来更好的经营效率，资产周转率自2012年一季度1.98的高点持续下行，2014年中油价大跌前已经降至1.47。

2014年中开始，Brent原油从114美元/桶快速回落至2015年初的47美元/桶，降幅高达59%。需求和价格的急速下行，叠加本已降低的经营效率，给页岩油企业造成了盈利和资产质量的双重冲击。能源板块库存同比增速从2014年的4.26%降至2015年一季度的-9.93%，直到2017年中才再度转正；资本开支从2014年中的464亿美元骤降至2017年一季度的154亿美元；资产周转率也从2014年中的1.43降至2016年三季度的0.77。在这一过程中，能源板块盈利下修幅度高达66%；资产质量也明显受损，杠杆率从2014年中的15.5%快速抬升至2016年中的24%，并伴随着一大批企业的破产倒闭。

图表：去库存（需求弱）叠加去产能（破产违约）对于盈利的伤害是巨大且持久的；2014~2015需求和价格的急速下行，叠加本已降低的经营效率，给页岩油企业造成了盈利和资产质量的双重冲击

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

反观当前，虽然需求回暖和俄乌冲突推高油价（3月初一度逼近140美元/桶），但绿色转型和碳中和等结构性因素使得能源企业的资本开支明显滞后于油价涨幅，目前资产周转率及杠杆率也依然处于健康水平，这可能使得能源企业不至于重蹈2014~2015年油价下行阶段的冲击覆辙。

四、风险敞口：哪些行业面临去库存和去产能压力？

尽管整体去产能压力不大，但是否存在一些局部行业的风险敞口呢？我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支以及杠杆情况进一步分析。1）需求：截至2Q22，电信服务、零售、科技硬件、家庭个人用品销售收入增速低于2006年以来平均水平；2）库存：电信服务、半导体、消费者服务、运输、零售等库存同比增速较高，其中半导体、运输、零售、耐用消费品和服装已处于2006年以来最高水平；3）资本开支：半导体、运输、能源、媒体娱乐、消费者服务同比增速较高（但能源更多是疫情后的低基数效应所致，绝对规模尚未恢复至疫情前水平）。4）固定资产周转率：公用事业、消费者服务、电信服务低于2006年以来均值；5）杠杆：消费者服务、汽车及零部件、运输、科技硬件、家庭个人用品、以及零售等较2006年均值更高。

综合上述五个维度构建打分表，我们发现半导体（需求弱、库存与投资高、产能利用率低、杠杆高）、电信服务（需求弱、库存及杠杆高）压力相对更大；零售（需求弱、库存高、但投资相对更低且产能相对更高）和交通运输（需求尚可、但库存、投资及杠杆相对更高，且产能较低）也值得关注。

图表：密歇根消费者情绪在上世纪60年代以来低位，世界大型企业联合会消费者信心接近疫情爆发初期水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：电信服务、零售、科技硬件、以及家庭个人用品销售收入同比增速以低于2006年以来平均水平

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：半导体、运输、零售、耐用消费品和服装库存同比增速处于2006年以来最高增速水平

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：半导体、运输、能源、媒体娱乐、消费者服务资本开支同比增速较高

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：公用事业、消费者服务、电信服务固定资产周转率仍低于2006年以来均值水平

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：消费者服务、汽车及零部件、运输、科技硬件、等杠杆率较2006年均值水平相对更高

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：从5个维度（需求、库存、投资、产能、杠杆）构建打分表，半导体、电信服务等板块或相对更为承压

资料来源：Factset，中金公司研究部

[1]https://www.cnbc.com/2022/07/26/adidas-cuts-2022-outlook-on-slower-china-recovery-potential-global-slowdown.html

[2]https://www.nbcnews.com/business/consumer/walmart-slashing-prices-get-rid-excess-inventory-rcna40033

[3]https://www.reuters.com/technology/micron-tempers-fourth-quarter-revenue-forecast-2022-08-09/

[4]https://www.wsj.com/articles/nvidia-warns-of-sales-shortfall-as-gaming-revenue-drops-11659969222?mod=Searchresults_pos4&page=1

[5]https://www.reuters.com/technology/micron-tempers-fourth-quarter-revenue-forecast-2022-08-09/

文章来源

本文摘自：2022年8月21日已经发布的《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080120090056 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕  SAC 执证编号：S0080121040091；SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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